特朗普就任美国总统以来，美国股市保持了持续而强劲的上涨。2月21日，道琼斯工业平均指数收涨118.95点，涨幅0.58%，报20743.00点，连续八个交易日创收盘纪录新高。纳斯达克综合指数上涨至5865.95点。标普500指数21日已涨至2365.38点，早在2月13日，标普市值在历史上首次突破20万亿美元。

美国股市近期迭创新高，是什么因素激励市场持续走强？一个重要原因是“特朗普效应”的影响，特朗普政府准备推出的重大改革和经济刺激计划——从减税、放宽金融监管到增加基建开支等一系列政策前景，推动了资本市场的乐观情绪。特朗普不久前在会见美国大航空公司CEO时表示，美国的企业税收问题需要调整，交通基础设施需要大幅改进，“将在未来两三周针对税务和航空基础设施宣布重大举措。”白宫进一步确认，里根时代以来最大规模的全面税收改革将要出台。一系列表态刺激了资本市场不断上扬，投资者的心态是，不希望在特朗普所说的重大计划出台时却押错了。

还有一种看法认为，美国经济的基本面起到了根本作用。有市场人士称，自金融危机以来，这是人们第一次看到经济显著上行，而其背后既没有新的量化宽松政策在推动，也未受到美联储采取的激进行动的帮助。因此，尽管目前标普500指数平均市盈率已高达26倍，大大高于历史平均水平15-16倍的市盈率，美股依然没有掉头向下的迹象。

然而，美股在历史高点持续上涨还能够持续多久？在安邦智库（ANBOUND）看来，这在很大程度上取决于特朗普政府能否在政策上兑现众多的承诺。目前市场的乐观情绪是“特朗普效应”刺激产生的政策预期，如果政策承诺无法落实，特朗普“光环”将会退去。正如穆迪首席经济学家马克•赞迪所分析，如果特朗普政府无法将愿景通过国会，失望情绪会促使投资者出局，市场随之回调。

对于特朗普政府完全落实政策的可行性，安邦首席研究员陈功认为存在较大的难度，尤其是特朗普的大规模减税计划，可能很难完全落实，美国政府的财政状况和经济现状很难支持大规模减税。特朗普此前主张启动上世纪80年代里根执政以来的最大规模税改，分为三个部分：一是将联邦个人收入所得税率由目前的七档简化为12%、25%和33%三档。这意味着美国最高联邦个人收入所得税率将由目前的39.6%降至33%。二是在企业所得税方面，准备将最高联邦企业所得税率由目前的35%降至15%，并提议对美国企业海外利润一次性征税10%，所得用于投资经济困难的州。三是准备对把工厂搬迁到其他国家、雇佣其他国家员工却想把产品售回美国的企业征收高达35%的产品关税。

特朗普大规模税改计划的最大约束就是美国面临的财政压力。过去30年来，减税政策已经被历任政府用过了好几遍，而美国政府负债率已经创下历史新高，留给特朗普操作的空间其实已经不大了。当前美国的公共债务已经达到19.9万亿美元，债务上限是特朗普税改前必须面对的严峻挑战。2015年，美国两党决定将债务上限议题推迟至2017年3月。无论是从美国政府债务压力还是从特朗普与国会的关系来看，特朗普政府都很难获得较大的债务提升空间。有研究显示，如果特朗普政府在未来十年里实行削减6.2万亿美元税收的计划，美国政府的债务规模可能会扩大33%。

安邦智库的跟踪研究还显示，特朗普大规模的基建投资计划也会受到债务问题的限制。在2016年美国总统大选中，由于大力宣传基建投资和制造业复苏，人口稀少、经济规模较小的偏远州郡大多被特朗普赢下。特朗普曾构想了被称为“1万亿美元”的基建计划来改善基建，该计划不通过财政扩张手段来实现，而主要通过减税方式鼓励私人投资者参与或采用PPP模式来筹资。但这一计划在2月8日美国参议院听证会上就遭到挑战。数个偏远州郡的交通官员抱怨当地基建需求融资困难，难以从市场上找到钱，也不适合PPP方式融资，需要依赖联邦公共资金的帮助。如果地方政府无法撬动足够的私人资本投资基建，特朗普将被迫寻求联邦财政的支持，这将直接面临美国公共债务的限制。

值得注意的是，在减税问题上，美国制造业巨头已经有点坐不住了。2月21日，有16位美国本土制造业企业高管签署了一封致国会的联名信，包括了波音、卡特彼勒、雷神、联合技术等公司的CEO，他们认为现行税收制度伤害了美国劳工的权益，限制了商业投资环境和经济增长，要求议员尽快修改企业税法，并推动降低出口税、加大进口税。美国企业推动减税虽然与特朗普政府的政策一致，但实际上也加大了特朗普政府的压力。

对于屡创历史新高的美国股市，还有数家机构提出了与安邦类似的预警。高盛首席美国股票策略师David Kostin说：“金融市场的调整即将到来。我们正在接近乐观的极值。标普500将回吐最近的涨幅。投资者将接受现实，税务改革对企业盈利的提振可能比原先预期的更小、更慢。”他预计，税务改革要到今年下半年才能完成。摩根士丹利首席交叉资产策略师ANDREW SHEETS也指出，目前的状况和2007年金融危机的初步征兆开始浮现之时颇为相似，危机早期的警告声被市场忽视了一年之久。前美联储主席格林斯潘也对美国股市债市双热的局面表示担忧，这位曾警告美国股市“非理性繁荣”的九旬老人再度警告，美债美股都有泡沫，而一旦泡沫产生，就几乎不可能被阻止。但现在市场已有很大不同，美联储行本身就是买家，因此央行更加难以抵御泡沫的出现。

另一个可能推动美股调整的因素是美联储加息。美联储主席耶伦近来在美国参众两院作证时的鹰派表态，导致市场对联储3月加息的预期升温。联邦基金利率期货显示3月联储加息概率已由之前的24%上升至42%。美国1月份的通胀、零售和就业等数据，为接下来的加息提供了支持，如1月CPI环比上涨0.6%，同比2.5%的涨幅已大幅超越预期。耶伦参议院作证时则直言，根据泰勒法则目前利率应处于3.5%-4%的水平。一旦美联储在3月加息，而“特朗普效应”又开始减退，美股调整将会发生。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

受到“特朗普效应”的推动，美国股市持续创下历史新高，新的资本泡沫已经越来越大。但特朗普政府的现有政策难以支持资本市场历史性地高涨，尤其是美国的公共债务等因素将会使减税政策难以落地。一旦特朗普光环开始退色，美股的调整将会发生。值得注意的是，类似的风险预期已经开始在美国市场累积。